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引发了市场关于新周期的广泛讨论

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来源: 作者: 2019-04-05 22:07:11

2017年6月经济数据向好,引发了市场关于新周期的广泛讨论。但是,随着7月、8月经济数据全面回落,新周期到来论全面证伪,大宗商品价格明显的回落,铁矿石从最高点下跌25%,几乎回吐2017年6月以来全部涨幅,焦煤、焦炭从最高点跌幅也已超过20%,回吐2017年6月以来涨幅的50%以上。

我们并非一直看空中国经济,事实上早在2016年初我们就提出中国经济L型下半场,偏执看空中国经济必犯大错:这一轮经济周期开始于2016年初,高点在2017年中。

市场在2017年7月开始讨论新周期时,实际上已是这一轮经济周期的尾声。

海清FICC频道认为,2017年2季度市场上热议的经济新周期归来观点,更像是一波大宗商品的炒作行情,完全违背了供给侧改革的初衷。供给侧改革本来是中医疗法,结果却被市场炒作成了兴奋剂;供给侧改革本来是解决供给端与需求端的缺口问题,结果却被市场炒作成了新版本4万亿,认为供给可以无穷收缩,致使价格可以无穷上涨。

我们在8月11日、9月17日《大宗涨价现尾声证伪新周期到来论,煤飞色舞行情终会是圈套》、《泡沫之殇警惕以新周期之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!》中指出,2017年下半年经济总需求面临高位回落,经济高点一样会逐步显现,这一轮大宗商品涨势结局将与2016年的上涨行情截然不同,大宗商品是大坑。

1、大宗商品下跌超20%,煤飞色舞是大坑

2017年6月经济数据大幅好转,引发了市场关于新周期归来的剧烈讨论。很多观点认为,2017年6月以后,大宗商品价格、周期股票价格出现了暴涨,春江水暖鸭先知,有关资本市场的大涨反映出经济新周期到来。对此,我们的观点是,市场的逻辑明显属于本末倒置,不应当用资产价格的上涨反推经济新周期归来,经济走势的判断更多地从宏观分析框架入手,资产价格走势仅能作为一个辅助验证的工具。

关于经济新周期和大宗商品走势,我们的观点是,经济周期并不是开始于2017年初,而是2016年春;2017年下半年大宗商品是大坑!

目前来看,由于新周期归来的供给侧+房地产+出口3大微观动能趋弱,随着2017年经济总需求的下落,经济高点已经出现,同时,9月以后大宗商品价格出现大幅下跌的局面,我们的观点得到充分的验证。

对此,海清FICC频道进行过系列报告,8月8日《所谓新周期论实属后知后觉,进出口创新低揭示经济动能高峰已过》、8月11日《大宗涨价现尾声证伪新周期到来论,煤飞色舞行情终会是圈套》、8月14日《经济数据全面不及预期,新周期到来论再次被证伪》、8月31日《经济周期见顶震荡,2017债市先苦后甜》、9月14日《新周期到来论全面证伪,降准时间窗口到来,重申2017债市先苦后甜》、9月17日《泡沫之殇警惕以新周期之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!》。

从大宗商品价格走势上看,我们的观点一样能够印证,大宗商品价格从9月初最高至今已经下跌超过7%,其中,铁矿石从最高下跌已近25%,焦煤、焦炭下跌超过23%,铜、铝、锌、锡有色下跌超过6%。总体上,2017年9月至今不足一个月,大宗商品价格已相继下挫,煤飞色舞行情圈套显现。

二、与2016年不同,近期涨价行情并没有需求端配合

由于2017年下半年经济走势面临需求下滑的局面,这与2016年全球经济复苏下外需增长、以及房地产投资上升支持总需求的情形完全不同,据此我们大致可以将2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,分成两个阶段:1是2016年初-2016年11月,大宗商品价格飞涨1.0版本;2是2017年6月至今,大宗商品价格飞涨2.0版本。

2016年1月-2016年11月的1.0版本,大宗商品价格大涨,一方面,2016年初推动供给侧改革,去产能致使供给曲线下移、供需缺口出现缝合;另一方面,2016年房地产价格大幅上行,房地产投资同比增速明显上台阶,和全球经济复苏背景下出口大幅好转,对经济的需求构成了较强的支撑。因此,去产能下供给曲线的下移,叠加房地产投资、出口回升推动需求曲线上移,共同带动大宗商品价格大幅回升。

2017年6月-至今的2.0版本,大宗商品价格再一次出现快速上涨,但是,我们视察各项经济指标,PMI、工业增加值、房地产投资、出口等并未出现与大宗商品价格一样的回升,反而出现了一定幅度的回落。那末2017年6月以来推动大宗商品价格上涨又是为什么呢?究其缘由,我们认为,主要与供给侧改革、环保等因素进一步加大去产能力度致使的。目前,很多钢厂、煤炭厂的库存量处于历史过低水平,同时,环保限产也使得新的供给相对有限,从而推动了商品价格的大幅上涨。

总体上,2016年以来大宗商品价格的飞涨行情,我们可以分为两个阶段:第一阶段,2016年1月-12月的价格飞涨,这1阶段具有明显量价齐升的特点,大宗商品价格飞涨的背后是经济复苏;但是在第二阶段中,2017年6月至今的价格飞涨却出现了明显量价分离的情况,价格飞涨缺乏需求端的支撑,涨价行情只靠供给侧独木难支。

3、警惕运动式去产能导致国进民退或滞胀

2017年6月以来,环保去产能延续加码,并且存在一些运动式的现象,很多小企业直接关停,根本没有活路,这使得供给直接从过剩转向短缺,大幅推高了商品价格,与此同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,金融扩大器的功能放大了大宗商品期货价格的涨幅,从而进一步推高了商品现货价格。

同时,由于目前总需求已出现了回落,这样未来将只有两种情况:

(1)一种是上游行业的价格不会传导至下游行业,去产能的直接结果是价格上涨和存量利润重新分配,突出表现为国进民退、保大抑小、扶持上游抑制中下游;(2)另一种是上游价格转移到中下游,这意味着出现一轮全面通胀或滞胀,需要警惕以新周期之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心。

(1)情形1:通胀不向下传导,国进民退

回顾2016年以来的经济走势,我们可以发现,2016年以来中国经济企稳走好、大宗商品价格快速上涨,这使得PPI同比增速出现了明显的回升,但是由于中小游在产业链中处于弱势地位,和居民的平常消费并未出现明显回升的情况下,价格并不能进一步向下传导,CPI同比增速并未跟随上行,上游价格上涨向下游行业传导有限,但国进民退、国企对民企挤出问题突出,这完全符合上述第一种情况。

具体来看:其一,上游对中小游挤出明显,中游企业利润增速乃至下行,中下游行业的雪上加霜;其二,供给侧改革更利于国有企业利润的回升,而私营企业的利润回升中主要是价格因素,私企除去价格所剩无几;其3,民间投资回升全是价格因素,实际同比延续下滑,民间投资却一直是萎靡不振,因此,总体上,这一轮经济的企稳走好下,上游价格的上涨并未传导至下游,国有企业对民间资本挤出明显,国进民退问题突出。

(2)情形2:通胀向下传导,致使滞胀或全面通胀

虽然截止2017年8月,还没有出现PPI向CPI的传导,但我们没法排除第二种可能性:

如果PPI同比延续过长时间,可能会使得价格向下传导,在总需求面临下滑可能性的情况下,中国进入滞涨或全面通胀。

我们观察到,目前具体履行去产能的过程中,存在一些运动式的现象,很多小企业直接关停,根本没有生路。如果未来继续过度运动式环保、供给侧改革去产能,将会致使大宗商品延续大涨,中下游行业利润空间被过大紧缩,中下游行业有可能出于生存压力而抬升商品价格。

同时,由于大宗商品市场与金融市场紧密相连,金融市场对价格的上涨有进一步增进的可能,政策层需要警惕以新周期之名投机炒作,这将会进一步致使价格水平上升及向下传导,在总需求不会明显抬升的情况下,中国进入滞胀或全面通胀,对经济的打击将会更加严重。

总结起来,我们认为,在总需求高位回落的情况下,如果未来通胀仍未向下传导,那末国进民退现象将会进一步明显,不利于经济内在动力的回升;如果未来出现了上游价格上涨向下传导,有可能致使经济全面通胀或者滞胀。无论是哪一种,政府都其实不乐见。

4万亿的初衷是通过行政手段刺激需求,从而改变经济周期,这1出发点是正确的,但是最终由于运动式扩大需求端致使了2012年-2015年的延续通缩;反观当前的去产能,其初衷是通过行政手段减少供给,从而改变经济周期,但是不是存在运动式去产能致使人为滞胀的可能性?

与4万亿一样,任何初衷正确的政策都可能会过犹不及,政府需要高度警惕以新周期之名投机炒作,毁掉供给侧改革的初心!

4、大类资产配置:商品大坑、股市结构市、债市走牛

1、关于商品市场,警惕以新周期之名投机炒作,2017年下半年大宗商品是大坑。供给侧改革的初衷是中医疗法,而不是给市场打兴奋剂。我们认为,由于政策维稳,运动式环保去产能难以延续,再加上,这一轮大宗商品价格上涨量价背离情况明显,随着房地产投资、出口增速回落,大宗商品价格上涨缺少总需求的支持,需求面回落+政策面维稳意味着大宗商品价格空中楼阁,2017年下半年大宗商品是大坑。

2、关于股票市场,我们认为,2017年下半年结构性行情:其一,大宗商品价格回落趋势下,警惕煤飞色舞成为大坑;其二,证金公司概念股,在十九大以后存在逆转可能;其3,雄安新区概念、混合所有制改革等制度红利股票,需要区分政策能否带来企业事迹的改良,留一份苏醒、留一份醉。

3、关于2017年下半年债市走势,我们保持观点:2017年债市先苦后甜。一方面,目前维稳诉求远超过其他因素,和央行定调维护债券市场安稳运行,货币政策收紧去杠杆是市场误判,存在通过降准+公然市场回落解决资金结构性问题、稳定市场预期的可能;另一方面,稳字基调和总需求回落下,大宗商品价格见顶回落,8月商品价格、经济数据大幅走弱,经济过热、通胀上行的预期将被证伪,预期的修正将利好债市,坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

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